A los resbalones sobre el hielo del mercado

Tras varios días de precios inestables en títulos públicos, acciones y dólares continúan las preocupaciones pero no hay desbordes como algunos ansiosos especularon. Estos movimientos tienen muchas causas y pueden verse al menos las relacionadas a decisiones locales.

Una, sanear el Banco Central haciendo que pasivos de la entidad lo sean del Gobierno nacional. Da lo mismo, dijo un analista, sigue siendo deuda del Estado. Sin embargo, es distinto. En el financiamiento del BCRA al gobierno éste entrega títulos públicos a cambio de dinero que luego presiona sobre los precios incluyendo el del dólar. Es decir, inflación y depreciación del peso. Para evitarlo, el Central toma dinero de los bancos comerciales endeudándose para esterilizar al menos parte de la emisión.

Fue el papel de las Lebac primero y las Leliq después. Hoy, los pases pasivos (deuda a un día). Pero hay problemas. Uno, la incertidumbre, pues no hay seguridad de que los pases sean renovados día a día. Otro, la política actual de disminuir la tasa de interés. Si a los bancos se les paga menos entregarán menos dinero y la esterilización se frustrará. Y debe sumarse que durante el último año cuando el Tesoro colocó títulos el Central ayudó en hacerlos atractivos ofreciendo un “seguro de liquidez”, la opción put de que quien quiera cobrarlos antes lo pida y el Banco pague: emisión incierta.

Los pases son consecuencia de financiar al PEN. Si el gobierno pidiera prestado a los bancos el Central no tendría tal pasivo y sólo habría cambiado de manos dinero ya emitido. Eso explicaron hace dos semanas el Ministro de Economía y el presidente del Banco Central cuando anunciaron reemplazar pases del Banco y títulos con puts por otros papeles del Tesoro.

Ventajas esperadas: el BCRA baja su deuda; el calendario de vencimientos queda fijo; disminuyen la variabilidad de la emisión y del tipo de cambio; el Banco podrá usar la tasa de interés para hacer política monetaria (hoy no porque afectaría a su propia deuda complicando el manejo de la emisión).

Desventajas especuladas: será necesario ofrecer una mayor tasa de interés porque no habrá puts; hará falta más ajuste para pagar más deuda, algo políticamente complicado; aparece el riesgo de default: el BCRA crea dinero, el PEN no. La única restricción para el Central es su política monetaria. Para el gobierno, voluntad y resultado fiscal primario.

Por esa comparación habría aumentado la desconfianza y de allí la mala evolución de las cotizaciones. Habrá que esperar para ver cómo caen las características del nuevo título (LeFi), recién conocidas el jueves: mediano plazo, la tasa de referencia del Central, opción de liquidación anticipada con fondos que el gobierno aporte al BCRA (no emisión nueva).

Pero aparentemente lo peor habría sido que no se anunció el final del cepo al dólar, lo que llevó a prever más atraso cambiario, por lo tanto necesidad de una mayor devaluación y más conveniencia de tener dólares. Aunque no había por qué esperarlo. Hace tiempo Ricardo Arriazu criticó los reclamos devaluatorios sosteniendo que se dice que el dólar está atrasado, pero también las tarifas, como los salarios y los precios. Entonces, ¿qué está adelantado? Pues los impuestos. Arriazu tiene razón en parte. Porque hay algunos precios “adelantados” y porque en el corto plazo la diferencia entre la evolución del precio del dólar y del resto de los bienes perjudica a los exportadores, pero también es cierto que hay un exceso de carga tributaria que es un problema de fondo.

Se dijo muchas veces, si el cepo se levantara ahora habría un exceso de demanda que haría saltar el precio del dólar. A eso se replica que habría un gran ingreso de divisas, hoy frenado porque nadie trae lo que luego no puede retirar. El problema es el desfase. El ingreso no será inmediato, salvo para juego financiero. Y eso si ocurriera, porque el gobierno anterior dejó al país concalificación “stand alone”, o sea, un paria. Cualquier gerente financiero perdería su puesto si arriesgara en Argentina y fallara. El resultado más probable es más demanda por dólares no compensada por la oferta y un salto de cotización con impacto en precios sin posibilidad de ser contrarrestada con reservas del Banco Central.

Deberían saberlo los operadores. ¿Por qué la frustración? Tal vez por falta de claridad sobre otros próximos pasos. Se conoce la línea general y el gobierno podría argumentar que no presenta planes detallados porque sólo busca más libertad para que cada uno planifique su propia vida, no el Estado. Pero llegar a esa situación requiere tomar muchas decisiones de gobierno y no hay tantas definiciones concretas. Aparecen según se avanza, como la desregulación aerocomercial, pero en el mercado de capitales parece haber ansiedad.

¿Se podrían ir haciendo otras cosas? Puede ser. Por ejemplo, con el “dólar blend” el Banco Central pierde de conseguir el 20 por ciento de las exportaciones porque se liquidan por el mercado del CCL. Tendría todo si fuera sólo por dólar oficial pero entonces los exportadores ingresarían menos.

Unificar al tipo de cambio oficial al mismo tiempo que bajar retenciones podría, desde cierto porcentaje, equivaler a una mejora real para el exportador sin los efectos negativos de una devaluación. Pero es fácil hablar desde la tribuna.

¿Es preocupante lo que pasa con el dólar? No. Aunque las reservas del BCRA no aumenten rápido no hay salida de divisas. Si la hubiera el CCL subiría mucho más que el MEP porque éste muestra la demanda para tener dólares dentro del país, aquel para sacarlos y aún tienen precios parecidos. Mientras tanto el gobierno debería no inquietar. Por ejemplo, que el Presidente no hable de inminentes nuevas fases de gobierno cuya implementación los funcionarios aún no prepararon. Si hubiera, como se acusó, puts volcados al blue por operadores con vínculos políticos para subir su cotización, en un país con horizonte claro no tendrían gran impacto. Medir las palabras ayuda